政策利好：CDR相关政策出台，CDR与独角兽上市有什么关系？

专家认为，既要重视把存量企业引进来，也需要创造增量机会

“近日，中国存托凭证（CDR）相关政策已经出台，效率非常高，这表明我国支持新经济，对资本市场制度方面的改革在加速。”4月1日，华夏新供给经济学研究院院长、华软资本管理集团股份有限公司董事长王广宇表示。

当日，王广宇在出席中国新供给经济学50人论坛一季度峰会暨货币金融圆桌会议时表示，“我国多层次资本市场需要抓住上市公司质量这一关键问题，让更多创新企业上市，让‘独角兽’企业回归A股是非常重要的变化，只有这样的企业回归A股，市场的活力和价值才会长期的存在下去。”

近日，国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》（以下简称《若干意见》），批准来自互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，且达到相当规模的创新企业选择申请发行股票或存托凭证（DR）上市。

《若干意见》明确，允许试点红筹企业按程序在境内资本市场发行存托凭证上市；具备股票发行上市条件的试点红筹企业可申请在境内发行股票上市；境内注册的试点企业可申请在境内发行股票上市。

“这标志着IPO、CDR以及借壳上市都将成为创新企业上市的选项，这三个通道给新供给的内容提供了最快速、最庞大、最有估值潜力的证券化新场景，无疑是对新供给从金融场景角度给出的最大的支持和引领。”全国社会保障基金理事会原副理事长王忠民指出。

对于包括“独角兽”企业在内的创新企业在境内上市，王广宇认为，既要重视把存量企业引进来，也要创造增量机会。

“随着资本市场改革的不断推进，体现在资本市场发行制度上的转变正在提速。”川财证券研究所高级研究员杨欧雯在接受《证券日报》记者采访时表示，出台《若干意见》，一方面是资本市场改革的体现，另一方面也为高新企业在A股上市提供了一条创新之路。CDR模式避免了繁琐的流程，缩短了上市周期，实现发行成本降低的同时还帮助企业拓宽了融资渠道。

“从估值角度看，当前时点国内资本市场对相关中概股、红筹股也相当有吸引力。”相关人士表示，纵向比较看，新经济在A股市场所占比重以及估值水平均有所提高，融资环境显著改善。中国移动、网易、中国电信、腾讯和百度等中资企业海外上市历史已达12年至20年，期间新经济板块盈利占全市场比重已由10年前的23%提升至35%，市值占比由20%提升至43%。横向比较看，A股市场在市场间的估值具备一定吸引力。随着资本市场开放程度加深，资本在市场间流通成本降低，市场溢价下降，在A股市场中估值较高的科技行业对全球资本的吸引力提升，红筹股借势回归可谓天时地利。

重庆东金：CDR与独角兽企业之间的关系

存托凭证是指有存托机构参与，并由境外发行人发行的代表一定数量股份的有价证券。CDR 是指在中国发 行的存托凭证，与直接上市相比，发行存托凭证好处是规避上市法律障碍与避免交割麻烦，缺点是需委托表决 以及跨境监管困难。从当前形势看，CDR 是中国海外上市公司回归A 股的重要工具。

独角兽企业指代那些具有发展速度快、稀少、投资者追求的创业企业。衡量一个企业是否为独角兽有如下两个标准，一是企业成立不超过10 年，并接受过私募投资，同时是尚未上市的初创企业；二是企业的估值超过10亿美元。

中国独角兽状况概览：国内市场痛失多个独角兽企业，由于旧规则难以适应新经济发展独角兽的结构性特征如下。其一，从新增数量来看，2017 年中国新增22 家独角兽企业，创历史新高；其二，从行业分布来看，“互联网+”领域占据50%，行业集中度最高；其三，从估值分布来看，互联网金融领域估值最高；其四，从区域分布来看，一线城市孵化能力强劲，北京居首。

独角兽国内上市路径：未上市的独角兽企业会更多选择在国内A 股新股发行；海外已上市的独角兽企业将优先选择发行CDR 回归国内市场。目前来看，除非额外的新进资金流入国内资本市场，CDR 的发行肯定会对国内既有市场格局造成重大影响。首批8 家入围CDR 名单的企业在海外市场的总市值在8 万亿人民币左右，我们预计，其中如果有5%可以转换成CDR 进入国内市场，那CDR 市值预计在4000 亿元人民币。公募基金和私募基金用于证券投资的净值大约在4 万亿人民币左右，可见市场上有10%左右的基金持仓可能会有所变动。

在独角兽企业IPO新政的预期下，监管层也在研究探索新经济企业回归路径之一-中国存托凭证（CDR）模式。3月8日，深交所总经理王建军表示，对于回归A股的境外上市企业，可能会采取CDR的方式，交易所已经研究了很长时间，今年基本具备了推出的条件。3月15日，中国证监会副主席阎庆民表示，中国存托凭证（CDR）将很快推出，将选择一批新经济或者说独角兽的企业。工业互联网、人工智能的企业，都是市场主体的需要。CDR（Chinese Depository Receipt）指存券机构将在海外上市企业股份存放于当地托管机构后，在中国大陆发行的代表这些股份的凭证。此外，富士康IPO高速成功过会，不仅表明监管层对“独角兽”支持力度加大，也为中国其他“独角兽”企业上市提供借鉴。第一批入围 CDR名单共有8家企业，包括BATJ四家，以及携程、微博、网易以及香港上市的舜宇光学，其中前七家企业均为中国上市互联网公司领头羊，第八家公司被归位“新蓝筹”，包括富士康、滴滴、今日头条、美团点评等尚未上市的互联网和新经济巨头。

重庆东金：CDR机制的猜想

在两会期间被热议的“新经济”话题的带动下，海外上市的优质企业如百度、阿里、腾讯、京东等都表示了回归国内市场的意愿。结合这些企业的基本情况和国内CDR 所面临的种种挑战，我们认为监管层对于这样的改革创新一定会采用一个渐进的方式，对于首批发行的CDR 可能会采用类似一级ADR 的OTC 市场交易制度，同时会成立几家可以进行CDR 交易的封闭基金让一般投资者也能收获这些优质企业所带来的红利。而对于存托管机构，国内由于银行业务与证券业务的分业经营，银行缺乏证券业务相关经验，而券商中仅有国泰君安证券一家获得过国家外汇管理局批准可以进行即期结售汇业务。所以我们认为在CDR 发行流程中，海外上市公司会委托国内银行在海外的分支机构对公司基础股票在海外进行存托和托管。国内承销商则会选择委托国内券商发行或者注销CDR。