政策评论：调整持股信息披露规则，对上市公司收购有何影响？

每一次对上市公司收购规则的修改，都是一道公平和效率之间的选择题，也是一次对上市公司收购的攻守双方利益的再调整。

沪深交易所同时发布《上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引》（简称“指引”）征求意见稿。这是近年来关于权益变动披露规则的一次较大改动，以信息披露规则“打补丁”的方式，填补了现有收购管理办法的空白点。这一主要针对大额持股信息披露的规则调整，间接提高了收购难度，剑指曾在资本市场兴风作浪的“野蛮人”。

即使只是在信息披露层面的改变，也显得不同寻常。“这么多年来，对上市公司收购规则的制定和执行，主要还是出于提高效率的考量，即适当鼓励敌意收购。但这些年，资本对实业收购的影响很大。所以（监管层这次）增加了收购难度，体现了立法思想的改变。”长城证券收购兼并部总经理尹中余对记者指出。

重庆东金：披露间隔重回1%

本次，指引将大额持股至5%后的披露间隔由5%减至1%。相比收购难度的增加，更令人关注的是背后的监管语言之变。作为指引中最具“杀伤力”的条款，1%的披露间隔其实并非“新鲜事”。2004年至2005年间发生的金鹰系“强取”南京新百的收购战，高频次的股权变动公告见证了攻守双方在二级市场增持的全过程。根据当时的上市公司股东持股变动信息披露管理办法，增持披露间隔即为1%，但无需停止买卖。

当2006年上市公司收购管理办法发布时，收购披露间隔由1%扩大至5%，上述持股变动信披管理办法同时废止。这种“松绑”被认为是对敌意收购的适当鼓励。十几年后，1%重现，体现着监管者对控制权收购市场的立法态度出现了微妙变化——尽管没有涉及收购管理办法的修改，但随着收购人成本及难度的增加，收购人的效率不再被优先考虑。收购的公平性、中小股东的知情权被放在了更重要的位置，上市公司管理层客观上也获得了更多的还击敌意收购的时间。

近年来，上市公司收购和5%以上的大额股份权益变动活动日趋活跃，并已经成为资本市场日益普遍和常见的证券交易行为。从实践看，收购和大额股份权益变动，有利于发挥证券市场的价格发现和资源配置功能，有助于完善上市公司内部治理。但另一方面，也出现了一些投资者反映强烈、需要高度重视的突出问题。如有些二级市场举牌行为，存在违规交易、信息披露不规范等情形，也出现因各方利益博弈升级而诱发股权之争、出现上市公司治理僵局等情形。

上市公司收购和大额股份权益变动，对投资者影响重大，既会导致上市公司实际控制人和重要股东变动，也直接涉及上市公司二级市场股票交易，关系到投资者能否在公平透明的交易环境下进行投资决策。面临新形势，上市公司收购及权益变动信息披露机制需进一步完善。

沪深交易所相关负责人均指出，在现有《上市公司收购管理办法》的基础上，出台专门的信息披露指引，主要有如下多方面的考虑。一是及时回应收购及股份权益变动信息披露中存在的突出问题，为投资者决策提供有用信息，强化提示性公告的披露要求；二是明晰市场新问题、新现象的监管标准，切实防范收购和大额权益变动可能引发的市场风险；三是充分发挥交易所自律规则的快速响应特点，适应“沪港通”交易机制的需要，实现两地市场权益变动披露规则的基本统一；四是强化交易所对于收购和大额权益变动信息披露的一线监管。

记者了解到，相比现行的《上市公司收购管理办法》等，此次指引发布，主要在大额持股变动的信披间隔、增加穿透信披要求等多个方面作出了细化与补充。

在信披间隔上，《指引》将大额持股变动的信息披露间隔从每5%缩减至1%。目前在触及5%的举牌线后，持续披露的规范要求主要体现在增减变动5%的再次披露，市场对于上市公司股东随着时间推移而发生较大变化的信息量供给明显不足。《指引》对此进行了完善，要求拥有权益的股份达到或超过已发行股份的5%后，每增加或减少1%的，投资者应当立即通知上市公司，特殊事项应于次一交易日披露权益变动提示公告，但披露前后无需暂停交易。此外，《指引》还将持股比例未达到5%的第一大股东纳入信息披露义务人范围。

值得注意的是，《指引》增加穿透披露要求。针对需披露权益变动报告书、收购报告书等信息披露文件的股东，《指引》要求进行两方面的穿透披露，一是资金穿透披露，要求直至披露到自有资金、银行贷款或者公募证券投资基金所募集的资金；二是产权结构全面展开披露，要求直至披露到自然人、国有资产管理部门或者股东之间达成的某种协议或者安排。

过去，股东披露的持股目的、未来增减持计划、未来对上市公司的调整计划等内容语焉不详、含糊其辞，广受市场关注。为此，《指引》要求投资者在权益变动等文件中披露的增减持计划与重组计划应当明确具体，披露不存在增减持计划和重组计划的，应当明确不实施上述计划的期限。

对于未来的工作安排，上交所则表示，认真贯彻“三个监管”要求，强化综合监管，实施事中监管、刨根问底、分类监管的“三位一体”监管模式；实施联动监管，将信息披露监管、市场交易监察和派出机构现场检查紧密地结合起来，保证市场正常的收购和交易秩序。

深交所表示，将紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务，不断提高收购及权益变动信息披露的有效性和针对性，维护市场秩序，提高资本市场透明度。

重庆东金：“打补丁”防风险

做出这种转变的原因，在于大额持股变动曾是“野蛮人”出没的领域，他们利用资金优势所掀起的风浪，已改变了资本市场收购战的一贯格局。这些短期资金通常隐身在产权结构复杂的集团或契约型结构产品之后，通过层层杠杆用小资金撬动大市值，显然有别于传统意义上的上市公司收购，也让现行的收购信息披露规则暴露出了漏洞。

在采访过程中，几乎所有的受访者都提到了“险资收购”。来自银行、保险、券商的资金被叠加的杠杆输送到收购前线，给风险穿上皇帝的新装。当风险层层叠加，主要由短期资金支撑的野蛮人，其自身的资金安全早就取代了上市公司稳定发展经营，排在各方利益之前。有的被收购上市公司还险些发生人事动荡，差点步入经营危局。

“这不是单个公司稳定性的问题，而将影响到上市公司股权结构的清晰度和资本市场运行的稳健性，事关资本市场的基石是否稳固、中小投资者的利益能否得到保障。”有业内人士这样评价。

尽管2017年化解风险的手段果断推出，切断了金融风险向上市公司和资本市场传导的渠道，兴风作浪的野蛮人已偃旗息鼓，但制度上的漏洞不得不补。在收购管理办法不变的情况下，指引通过信息披露“打补丁”，沿着大额持股变动和穿透披露两条主线，明确了一系列披露情形、责任和标准。

“前期通过一线监管问询，不少高风险、高杠杆收购被逐步曝光，对化解防范风险起到了很大的助推作用，因此有必要将之规范化并成为披露标准，从而提高监管效率，便于追踪追责。”有接近监管的人士向记者表示。